Der leise Verlust: Was finanzielle Repression für Ihr defensives Depot bedeutet

Am Mittwoch hat Stefan Toetzke hier beschrieben, warum der Airbag im klassischen Mischfonds 2022 nicht ausgelöst hat. Aktien und Anleihen fielen gleichzeitig, und ausgerechnet der Anleiheteil, der abfedern sollte, verlor selbst zweistellig. Seine Folgerung: Defensiv ist eine Frage der Bauweise, und Stabilität muss man aus Ertragsquellen zusammensetzen, die voneinander unabhängig sind.

Am Wochenende hat die NZZ am Sonntag einen Text der Finanzplattform The Market gedruckt, der dieselbe Frage von der anderen Seite aufrollt. Gregor Mast wundert sich darin, warum die Aktienmärkte nahe ihren Höchstständen notieren, obwohl zehnjährige US-Staatsanleihen zeitweise wieder über fünf Prozent rentieren. Die Antwort, die er bei Stefan Risse von Acatis findet, ist für defensive Anleger wichtiger als für Aktienkäufer. Sie erklärt, warum das Problem aus Toetzkes Beitrag so bald nicht verschwinden dürfte. Und sie legt ein zweites offen, das in keiner Volatilitätskennzahl auftaucht.

Die Staaten haben kaum noch eine Wahl

Risses Argument ist schnell erzählt. Nach der Finanzkrise haben Banken, Unternehmen und Haushalte Schulden abgebaut, die Staaten haben sie übernommen. Wer sich in eigener Währung verschuldet, geht kaum pleite, weil die Notenbank im Zweifel die Anleihen kauft. Genau das erwartet Risse: eine Zinskurvenkontrolle, bei der die Notenbank die Renditen langer Laufzeiten deckelt. Der Preis ist höhere Inflation, und die sei gewollt, um die Schulden real abzutragen. „Staaten haben keine andere Wahl, als Inflation zuzulassen”, sagt Risse. Der Value-Anleger Peter E. Huber argumentiert ähnlich und erklärt die Standfestigkeit der Börsen mit einer Flucht in Sachwerte.

Ökonomen nennen dieses Vorgehen finanzielle Repression, und neu ist es nicht. Nach dem Zweiten Weltkrieg hielten die USA und Großbritannien die Zinsen über Jahrzehnte unter der Inflationsrate. Carmen Reinhart und Belen Sbrancia haben errechnet, dass beide Länder ihre Schuldenquote auf diesem Weg im Schnitt um drei bis vier Prozent der Wirtschaftsleistung pro Jahr gesenkt haben. Bezahlt haben das die Sparer, die Staatsanleihen hielten. Ausgefallen ist dabei kein einziger Kupon. Geschrumpft ist die Kaufkraft.

Ob es wieder so kommt, weiß niemand. Auffällig ist, dass die Warnungen, die wir hier in den vergangenen Wochen eingeordnet haben, alle in dieselbe Richtung zeigen, von Dalios Schuldenrechnung bis zu Lagardes Rede über Sparer als Finanzierungsquelle.

Zwei Arten, mit Anleihen Geld zu verlieren

2022 war der laute Fall. Die Zinsen stiegen schnell, die Kurse bestehender Anleihen fielen, und jeder sah es im Depotauszug. Die Kennzahlen, mit denen man defensive Fonds üblicherweise vergleicht, messen genau dieses Risiko: Schwankung, maximaler Rückschlag und Value at Risk.

Finanzielle Repression ist der leise Fall. Deckelt die Notenbank die langen Renditen, fallen die Anleihekurse gerade nicht. Der Auszug zeigt eine ruhige Linie und jedes Jahr ein kleines Plus. Der Verlust entsteht außerhalb des Depots, an der Supermarktkasse.

Eine Modellrechnung zeigt die Größenordnung. 100.000 Euro werden zehn Jahre lang zu drei Prozent angelegt. Nach Abgeltungsteuer und Soli bleiben knapp 2,2 Prozent pro Jahr, am Ende stehen rund 124.400 Euro auf dem Konto. Liegt die Inflation im Schnitt bei drei Prozent, kaufen Sie davon so viel wie heute mit 92.600 Euro. Bei vier Prozent sind es 84.100 Euro. Der Auszug meldet ein Plus von 24.400 Euro, real fehlen zwischen 7.400 und knapp 16.000 Euro. Eine Volatilitätskennzahl zeigt davon nichts, denn es schwankt ja nichts.

Was in diesem Umfeld noch trägt

Für den defensiven Teil eines Depots heißt das: Er muss nominal ruhig bleiben und darf zugleich real nicht schrumpfen. Beides gleichzeitig ist schwieriger, als es klingt, und jeder Baustein löst nur einen Teil davon.

Kurze Laufzeiten und Geldmarkt schützen vor dem lauten Verlust, weil sie kaum Kursrisiko tragen. Vor dem leisen schützen sie nur, solange die kurzen Zinsen über der Inflation liegen. Hält die Notenbank auch sie niedrig, wie in den Nachkriegsjahrzehnten, sitzt der Geldmarkt im selben Boot wie die lange Anleihe, nur bei ruhigerem Wellengang.

Katastrophenanleihen verdienen eine Prämie für Sturm- und Erdbebenrisiken, die mit Geldpolitik nichts zu tun hat. Ihre Sicherheiten liegen aber in Geldmarktpapieren, und dieser Teil der Rendite folgt dem Leitzins. Unabhängig vom Zinszyklus ist also die Risikoprämie, der Gesamtertrag nur zum Teil.

Aktien hängen an Umsätzen und Gewinnen, die bei steigenden Preisen nominal mitwachsen. Das ist Risses Kern: Die alte Formel „There is no alternative” gelte weiter, nur eben real statt nominal. Covered-Call-Strategien tragen diesen Schutz abgeschwächt mit und geben dafür einen Teil der Aufwärtschance ab. Gold hat seine Kaufkraft in solchen Phasen historisch gehalten, zahlt aber keinen laufenden Ertrag.

Die andere Seite

Risse selbst nennt seine Einschätzung, wie die Börsen auf höhere Zinsen reagieren würden, eine seiner größten Fehleinschätzungen. Das ehrt ihn, mahnt aber auch zur Vorsicht bei der nächsten Prognose. Eine Zinskurvenkontrolle ist eine politische Entscheidung, die bisher niemand getroffen hat.

Zugleich bieten Anleihen mit kurzen Laufzeiten derzeit wieder positive Realzinsen, zum ersten Mal seit vielen Jahren. Wer heute alles auf Sachwerte setzt, wettet auf ein Regime, das noch nicht da ist, und kauft Aktien nahe dem Allzeithoch. Auch Risse knüpft seine Aktienthese an die Bedingung, keinen zu hohen Preis zu bezahlen. Das Nachkriegsmuster begann mit Bewertungen, die deutlich niedriger lagen als heute.

Was Sie jetzt prüfen können

• Rechnen Sie den defensiven Teil Ihres Depots einmal real. Die Faustformel lautet: Zins mal 0,74 für die Steuer, minus Inflationsrate. Bei drei Prozent Zins und drei Prozent Inflation ergibt das rund minus 0,8 Prozent pro Jahr. Ist das Ergebnis negativ, verlieren Sie Kaufkraft, auch wenn der Auszug steigt.
• Sehen Sie im Factsheet Ihrer Rentenfonds nach der Duration. Lange Laufzeiten tragen beide Risiken: den Kursverlust bei steigenden Zinsen und den Kaufkraftverlust bei gedeckelten. Kurze Laufzeiten tragen nur das zweite, und auch das erst, wenn die Realzinsen unter null fallen.
• Zählen Sie die Ertragsquellen. Besteht Ihr defensiver Teil im Kern aus Zins, hängt er an einer einzigen Stelle, der Notenbank. Wie sich das auf mehrere unabhängige Quellen verteilen lässt, hat Toetzke am Mittwoch beschrieben.
• Legen Sie Ihre Sachwertquote vorher fest und setzen Sie sie regelmäßig zurück. Aktien, Gold und Immobilien schützen langfristig gegen Inflation, kurzfristig aber nicht gegen Bewertungsrückschläge. Eine feste Quote verhindert, dass Sie am Hoch nachkaufen, nur weil die Schlagzeilen von Repression sprechen.
• Nehmen Sie positive Realzinsen mit, solange es sie gibt, ohne sich lange festzulegen. Kurze Laufzeiten lassen Ihnen die Wahl, falls sich das Umfeld dreht.

Wer diese Prüfung nicht allein angehen möchte, findet im FundsMarket Musterportfolios mit unterschiedlicher defensiver Bauweise zum Vergleich. Die Umsetzung erfolgt als reines Ausführungsgeschäft, die Entscheidung bleibt bei Ihnen.

Ein Depot kann ruhig laufen und trotzdem schrumpfen. Am Ende zählt, was Sie sich davon kaufen können.

Dieser Beitrag dient ausschließlich der allgemeinen Information und stellt weder eine Anlage- noch eine Steuerberatung oder eine Kauf- oder Verkaufsempfehlung dar. Die Modellrechnung beruht auf vereinfachten Annahmen (3 % Zins p. a., Abgeltungsteuer inkl. Solidaritätszuschlag, ohne Kirchensteuer und Sparerpauschbetrag, konstante Inflation) und ist keine Prognose. Wertentwicklungen der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für künftige Ergebnisse. Jede Kapitalanlage ist mit Risiken bis hin zum Totalverlust verbunden. Über FundsMarket erfolgt die Umsetzung ausschließlich als beratungsfreies Ausführungsgeschäft (Execution-Only). Maßgeblich sind allein die offiziellen Verkaufsunterlagen. Rechtsstand: September 2026.