Der Zins ist zurück – und mit ihm eine alte Frage für Anleger

Am Donnerstag um 14.15 Uhr veröffentlichte die Europäische Zentralbank ihren Zinsentscheid. Eine halbe Stunde später trat Christine Lagarde in Berlin vor die Presse. Die drei Leitzinsen steigen um jeweils 0,25 Prozentpunkte, der Einlagensatz damit auf 2,5 Prozent. Der Krieg im Nahen Osten und die höheren Energiepreise hätten die Aussichten für die Inflation deutlich verschlechtert, erklärte die EZB.

An den Anleihemärkten war die Veränderung schon vorher zu beobachten. Die Rendite zehnjähriger Bundesanleihen näherte sich 3,5 Prozent, zweijährige Titel rentierten mit gut 3,1 Prozent. Noch vor wenigen Jahren wären solche Werte in Deutschland kaum vorstellbar gewesen. Inzwischen stellt sich eine andere Frage: Handelt es sich um eine vorübergehende Reaktion auf einen neuen Inflationsschub – oder müssen sich Anleger auf ein dauerhaft höheres Zinsniveau einstellen?

Die Antwort darauf betrifft weit mehr als den Anleihemarkt. Der Zins bestimmt, wie attraktiv Aktien, Immobilien und andere Anlagen im Verhältnis zu vergleichsweise sicheren Staatsanleihen sind. Verschiebt sich dieser Maßstab dauerhaft, verändert sich auch die Rechnung für private Vermögen.

Die EZB steckt in einem unangenehmen Dilemma

Normalerweise erhöht eine Zentralbank die Zinsen, wenn die Wirtschaft zu stark wächst und steigende Nachfrage die Preise nach oben treibt. Kredite werden teurer, Investitionen und Konsum gehen zurück, die Wirtschaft kühlt sich ab. Diesmal ist die Lage komplizierter. Die EZB rechnet für 2026 lediglich mit 0,9 Prozent Wachstum im Euroraum. Gleichzeitig erwartet sie eine durchschnittliche Inflationsrate von 3,0 Prozent. Auch 2027 sollen die Verbraucherpreise noch um 2,5 Prozent steigen. Selbst die Kerninflation, bei der Energie und Lebensmittel herausgerechnet werden, dürfte nach Einschätzung der Notenbank hartnäckig bleiben.

Der Ausgangspunkt des neuen Preisdrucks liegt vor allem bei der Energie. Höhere Öl- und Gaspreise verteuern Produktion und Transport. Unternehmen versuchen, einen Teil dieser Kosten an ihre Kunden weiterzugeben. Halten die Belastungen länger an, steigen häufig auch die Lohnforderungen. Aus einem zunächst externen Preisschock kann auf diese Weise eine breiter angelegte Inflation entstehen.

Mit höheren Zinsen lässt sich daran unmittelbar wenig ändern. Die EZB kann weder Öl fördern noch geopolitische Konflikte lösen. Sie kann aber verhindern wollen, dass sich höhere Inflationsraten in den Erwartungen von Unternehmen und Arbeitnehmern festsetzen. Damit steht sie vor einem Problem, das Notenbanker besonders ungern sehen: Die Inflationsrisiken zeigen nach oben, die Wachstumsrisiken nach unten. Eine ohnehin schwache Wirtschaft wird zusätzlich durch höhere Finanzierungskosten belastet.

Am langen Ende entscheidet der Markt

Für Anleger ist deshalb nicht nur interessant, was die EZB mit ihren Leitzinsen macht. Aufschlussreicher ist derzeit die Entwicklung bei länger laufenden Staatsanleihen. Die Rendite zehnjähriger Bundesanleihen lag noch im August zeitweise bei rund 3,27 Prozent und damit bereits auf dem höchsten Niveau seit etwa fünfzehn Jahren. Inzwischen bewegt sie sich in Richtung 3,5 Prozent. Diese Renditen werden nicht von der EZB festgesetzt. Sie entstehen am Kapitalmarkt. Wer dem deutschen Staat für zehn oder dreißig Jahre Geld leiht, verlangt einen Ausgleich für die erwartete Inflation, für die lange Bindung des Kapitals und für die Unsicherheit darüber, wie sich Zinsen und Staatsfinanzen in dieser Zeit entwickeln.

Mehrere Faktoren sprechen derzeit für höhere Renditen. Die Energiepreise haben das Inflationsrisiko zurückgebracht. Gleichzeitig steigt der Finanzierungsbedarf der Staaten. Deutschland will erheblich mehr Geld für Verteidigung und Infrastruktur ausgeben. Ein größerer Teil davon wird über neue Schulden finanziert und erhöht das Angebot an Bundesanleihen.

Hinzu kommt eine Veränderung auf der Käuferseite. Über Jahre gehörten die europäischen Notenbanken zu den wichtigsten Abnehmern von Staatsanleihen. Die EZB legt inzwischen die Rückzahlungen aus ihren großen Kaufprogrammen nicht mehr neu an. Ein Käufer, der zeitweise weitgehend unabhängig vom Preis Milliardenbeträge aufgenommen hat, zieht sich damit zurück.

Wenn mehr Anleihen auf den Markt kommen und gleichzeitig ein bedeutender Käufer fehlt, müssen andere Investoren überzeugt werden. Das geschieht über den Preis – und damit über eine höhere Rendite.

Eine Rückkehr zu niedrigeren Zinsen bleibt möglich

Daraus folgt allerdings nicht, dass die Renditen zwangsläufig weiter steigen. Der wichtigste Unsicherheitsfaktor ist derzeit die Energiepreisentwicklung. Entspannt sich die geopolitische Lage und fallen Öl- und Gaspreise wieder deutlich, könnte sich der Inflationsdruck schneller abschwächen als derzeit erwartet. Sollte gleichzeitig die Konjunktur weiter nachgeben, könnte die EZB ihren Kurs erneut ändern.

Lagarde hat sich deshalb nicht auf weitere Zinserhöhungen festgelegt. Die Entscheidungen würden von Sitzung zu Sitzung anhand der Daten getroffen. Das ist die übliche Sprache einer Notenbank, die selbst nur begrenzt einschätzen kann, wie lange der gegenwärtige Preisschock anhält.

Interessanter als die nächste Entscheidung um 25 Basispunkte ist daher eine andere Möglichkeit: Vielleicht kehren die extrem niedrigen Zinsen der Jahre vor 2022 nicht so schnell zurück, wie viele Anleger lange angenommen haben. Dann wäre nicht das heutige Zinsniveau ungewöhnlich, sondern rückblickend die lange Phase, in der Geld praktisch nichts kostete.

Der höhere Zins verändert die Konkurrenz im Depot

Für private Anleger hat das zunächst eine angenehme Seite. Sichere oder sehr risikoarme Anlagen werfen wieder einen sichtbaren Ertrag ab. Bei 500.000 Euro Kapital entsprechen 3,5 Prozent nominaler Verzinsung immerhin 17.500 Euro im Jahr vor Steuern. Die Rechnung sieht allerdings weniger großzügig aus, sobald die Inflation berücksichtigt wird. Bei einer Teuerungsrate von drei Prozent bliebe vor Steuern nur ein geringer realer Vermögenszuwachs. Ein nominal attraktiver Zins ist deshalb noch kein hoher realer Ertrag.

Trotzdem verändert er die Ausgangslage erheblich: Während der Nullzinsphase standen Anleger vor einer ungewöhnlichen Situation. Wer laufende Erträge erzielen wollte, musste Risiken eingehen. Aktien, Immobilien und Unternehmensanleihen profitierten davon, dass sichere Alternativen kaum etwas abwarfen. Diese Konkurrenz ist zurück.

Eine vermietete Immobilie mit niedriger Nettorendite muss heute anders beurteilt werden, wenn sich mit Bundesanleihen wieder mehr als drei Prozent erzielen lassen. Auch bei Aktien verändert sich der Vergleich. Je höher die Rendite einer sicheren Anlage, desto überzeugender müssen die langfristigen Ertragsaussichten einer riskanteren Investition sein.

Das bedeutet nicht, dass Anleger nun Aktien oder Immobilien gegen Bundesanleihen austauschen sollten. Die Anlageklassen erfüllen unterschiedliche Aufgaben. Aber der Maßstab, an dem Risiken gemessen werden, hat sich verändert.

Sicherheit hängt auch von der Laufzeit ab

Dabei wird leicht übersehen, dass eine Bundesanleihe zwar ein sehr geringes Ausfallrisiko besitzt, ihr Kurs aber keineswegs stabil sein muss. Wer eine zehnjährige Anleihe bis zur Fälligkeit hält, kennt die vereinbarten Zahlungen. Wer vorher verkaufen muss, ist vom dann geltenden Marktzins abhängig. Steigen die Zinsen, verlieren bereits ausgegebene Anleihen mit niedrigeren Kupons an Wert. Je länger die Restlaufzeit, desto stärker kann dieser Effekt ausfallen.

Für größere Privatvermögen gewinnt deshalb eine Frage wieder an Bedeutung, die während der Nullzinsjahre häufig in den Hintergrund geraten ist: Wann wird welcher Teil des Vermögens voraussichtlich benötigt?

Kapital, das in zwei oder drei Jahren für einen Immobilienkauf vorgesehen ist, verlangt eine andere Struktur als Vermögen, das über Jahrzehnte Kaufkraft erhalten und laufende Entnahmen finanzieren soll. Der höchste verfügbare Zins ist dabei nicht automatisch der passende. Laufzeit, Verfügbarkeit und Inflationsschutz gehören zur gleichen Rechnung.

Über viele Jahre war diese Rechnung durch die Geldpolitik verzerrt. Der sichere Zins lag nahe null, teilweise sogar darunter. Staaten konnten sich außergewöhnlich günstig finanzieren, Immobilien profitierten von niedrigen Finanzierungskosten und Aktien mussten sich mit einer Alternative messen, die kaum laufenden Ertrag bot. Diese Welt ist vorerst vorbei. Ob daraus tatsächlich eine neue Zinsnormalität entsteht, lässt sich heute nicht beantworten. Dazu sind die geopolitischen und wirtschaftlichen Unsicherheiten zu groß. Für Anleger reicht aber bereits die Möglichkeit, dass die alten Verhältnisse nicht zurückkehren.

Denn wenn Kapital dauerhaft wieder einen Preis hat, verändert sich nicht nur der Anleihemarkt. Es verändert sich die Messlatte für fast jede andere Anlageentscheidung. Und möglicherweise ist genau das die wichtigere Nachricht dieser EZB-Sitzung.