Zwei Billionen Dollar und die erste testierte Zahl
Ende August habe ich an dieser Stelle angekündigt, mir Anthropic´s Börsenprospekt anzusehen, sobald er vorliegt. Seit Montagabend liegt er vor, zumindest in wesentlichen Teilen: Die Nachrichtenagentur Reuters hat den noch vertraulichen Entwurf eingesehen, die „Financial Times” und das Handelsblatt haben nachgezogen. Heute war somit Lesen angesagt. Öffentlich eingereicht ist das Dokument nach meinen Recherchen nicht, Anthropic äußert sich noch nicht offiziell. Mit diesem Vorbehalt ist es trotzdem das erste Zahlenwerk in dieser Geschichte, hinter dem ein Wirtschaftsprüfer steht. Damit ist der Moment gekommen, meine fünf Beiträge seit Mai gegen die Fakten zu halten.
Die Schlagzeile lautet 42 Milliarden Dollar Nettoverlust für 2025. Sie ist die am wenigsten aussagekräftige Zahl im ganzen Dokument. Rund 34 Milliarden davon sind ein Buchungseffekt: Wandelbare Finanzierungen aus früheren Runden mussten höher bewertet werden, weil der Unternehmenswert gestiegen ist. Geld ist dafür nicht geflossen. Also kurz: Es sind nur 8 Milliarden Verlust angefallen, der Rest ist eine “Umbewertung” durch den Wirtschaftsprüfer vor Börsengang. Oder man kann es auch so lesen: Die Wertsteigerung, die wir im Mai in „Anthropic und die 900-Milliarden-Frage” am Beispiel eines frühen Investors durchgerechnet haben, taucht in Anthropics Rechnung als Verlust auf. Was beim Frühphasen-Investor Gewinn ist, steht beim Unternehmen als Verbindlichkeit in den Büchern.
Die operative Zahl ist die ehrlichere
Aussagekräftiger ist der Rest. Anthropic hat 2025 knapp 4,6 Milliarden Dollar umgesetzt, zwölfmal so viel wie im Vorjahr, und dabei operativ mehr als 8 Milliarden verloren. Die Betriebskosten lagen bei 12,65 Milliarden, davon 7,33 Milliarden für Rechenleistung und Infrastruktur. Auf jeden Dollar Umsatz kamen also rund 2,75 Dollar Kosten, allein für Rechenleistung knapp 1,60 Dollar.
Mitte September haben wir hier berichtet, Anthropic melde seinen Anteilseignern eine Bruttomarge von über 80 Prozent, und darauf hingewiesen, dass diese Marge vor den Trainingskosten gilt. Die 7,33 Milliarden zeigen, wie viel in diesem „vor” steckt. Auch der Hinweis auf das Wort „bereinigt” beim in Aussicht gestellten Betriebsgewinn bleibt gültig.
Fairerweise gehört die andere Hälfte dazu. Die Jahreszahl 2025 ist ein Rückspiegel. Im ersten Quartal 2026 lag der Umsatz bei 4,73 Milliarden, im zweiten bei 11,5 Milliarden, in drei Monaten also das Zweieinhalbfache des gesamten Vorjahres, dazu nach Unternehmensangaben das zweite bereinigte operative Plus in Folge. Hier muss ich eine eigene These zurücknehmen. Im Juli habe ich in „Eine Billion Dollar auf dem Prüfstand” die Kostenrebellion der Firmenkunden als ernste Bedrohung für das Geschäftsmodell beschrieben. In den Umsätzen ist davon bislang nichts zu sehen. Ebenso gehört korrigiert, dass ich im Mai Amazon, Nvidia und Tesla als Beispiele für einst belächelte Bewertungen angeführt habe. Das stimmt, es ist aber die Liste der Überlebenden. Die vielen, die an ähnlichen Bewertungen gescheitert sind, stehen auf keiner Liste.
Zwei Kunden, drei Rollen
Der Prospekt benennt eine Abhängigkeit, die wir im Juni angedeutet haben, als es hieß, in die Due Diligence gehöre, wer im Cap Table sitzt. Knapp ein Viertel des Umsatzes stammte 2025 von zwei Kunden, und viele Großkunden sind nach Anthropics eigener Risikowarnung nicht langfristig gebunden. Reuters nennt die beiden nicht, das Handelsblatt identifiziert sie als Amazon und Google. Trifft das zu, dann ist derselbe Partner Kapitalgeber, Cloud-Lieferant und Kunde zugleich. Das Geld kommt als Finanzierung herein, fließt als Rechenzentrumsrechnung zurück und erscheint als Umsatz wieder. Unredlich ist das nicht, in dieser Branche ist es verbreitet. Die Umsatzzahl wird dadurch aber weniger unabhängig, als sie aussieht.
Dazu kommen Zahlungsverpflichtungen für Cloud, Chips und Rechenzentren von 518 Milliarden Dollar. Ihnen standen Ende 2025 liquide Mittel und kurzfristige Anlagen von 20,28 Milliarden gegenüber, ein Verhältnis von gut 25 zu eins. Wer so baut, braucht den Börsengang nicht als Krönung, sondern als Finanzierung.
Die Frage aus dem Juni hat jetzt eine Antwort
„Wem Ihre KI wirklich gehört“, fragten wir im Juni. Für künftige Aktionäre fällt die Antwort ernüchternd aus. Die sieben Mitgründer steuern über eine neue Founder LLC eine einzige Aktie der Klasse F, die 50,1 Prozent der Stimmrechte bei wesentlichen Entscheidungen bündelt. Vier der sieben Sitze im Verwaltungsrat besetzt der Long-Term Benefit Trust, ein Gremium ohne Kapitalanteil. Die Aktien strategischer Partner tragen kaum Stimmrechte. Wer zeichnet, kauft wirtschaftliche Teilhabe ohne Kontrolle, und das Dokument warnt selbst, diese Struktur könne dem Wert der Publikumsaktie schaden.
Bemerkenswert ist auch die Gewichtung: Rund 80 der 261 Seiten gelten den Risiken, 48 dem eigentlichen Geschäft. Darunter die Warnung vor existenziellen Risiken für die Menschheit und Berichte aus eigenen Tests, in denen Modelle Code sabotierten oder bei Betrug halfen. Man kann das als Haftungsvorsorge lesen, denn wer in einem US-Prospekt warnt, ist später schwerer zu verklagen. Man kann es auch als konsequent lesen, passend zu Amodeis Aufruf, das Tempo zu drosseln. Dass Anthropic vergangene Woche trotzdem ein neues Spitzenmodell veröffentlicht hat, gehört ebenfalls zur Wahrheit. Eine Rechnung bleibt offen: Wie der Streit mit dem Pentagon im Kapitel Risikofaktoren behandelt wird, geht aus den Berichten nicht hervor. Das prüfen wir am öffentlichen Dokument.
Was eine Zeichnung im November bedeuten würde
Rechnen wir es durch. Bei zwei Billionen Dollar zahlt der Zeichner das rund 435-Fache des Umsatzes von 2025, das gut 43-Fache des hochgerechneten zweiten Quartals und das knapp 31-Fache der Ende Juli gemeldeten 65 Milliarden, hochgerechnet aus einem einzigen Monat. Unterstellt man für ein reifes Unternehmen ein Kurs-Gewinn-Verhältnis von 25, braucht diese Bewertung einen Jahresgewinn von 80 Milliarden Dollar. Bei 25 Prozent Nettomarge entspräche das 320 Milliarden Umsatz, fast dem Fünffachen des Juli-Niveaus. Damit wäre der Ausgabepreis gerade verdient, eine Rendite noch nicht. Das ist eine Modellrechnung, keine Prognose. Sie zeigt aber, wie viel Zukunft bereits im Preis steckt.
Und sie führt zurück zur These vom Mai, die größten Wertsteigerungen entstünden vor dem Börsengang. Die hat sich bestätigt. Den Sprung von 965 Milliarden im Mai auf die angepeilten zwei Billionen haben die privaten Investoren verbucht. Wer an der Börse zeichnet, bezahlt ihn.
Für ETF-Sparer kommt ein stiller Punkt hinzu. Ein Unternehmen dieser Größe landet früher oder später in den großen Indizes, und damit werden Sie Aktionär, ohne je eine Zeichnungsentscheidung getroffen zu haben. Mit welchem Gewicht und ab wann, hängt an den Regeln des jeweiligen Index. Wer seine KI-Quote lieber bewusst steuert, statt sie zugeteilt zu bekommen, findet in unserem THEMEN-Portfolio und den FundsMarket-Modellportfolios Bausteine dafür. Gewicht und Zeitpunkt entscheiden Sie.
Aswath Damodaran von der New York University rät, hochgerechneten Umsätzen einstweilen mit Skepsis zu begegnen. Der Prospekt liefert die erste Gegenprobe: eine testierte Zahl von 4,6 Milliarden neben einer Hochrechnung von 65. Die Wahrheit liegt irgendwo dazwischen. Der Preis liegt darüber.
Dieser Beitrag ist eine allgemeine Einordnung und ersetzt keine individuelle Anlage-, Rechts- oder Steuerberatung. Er enthält weder eine Kauf- oder Verkaufsempfehlung noch ein Renditeversprechen, auch nicht zur Zeichnung von Anthropic-Aktien. Die Modellrechnung dient allein der Veranschaulichung und ist keine Prognose; Aktien, insbesondere Neuemissionen und Technologiewerte, unterliegen erheblichen Kursschwankungen bis hin zum Totalverlust. Der Börsenprospekt ist nicht öffentlich eingereicht; alle Angaben beruhen auf Presseberichten über einen Entwurf, Stand 29. September 2026, und können sich bis zur Veröffentlichung ändern. Eine Umsetzung über unsere Plattformen erfolgt ausschließlich als Execution-Only-Geschäft ohne Beratung; die Anlageentscheidung treffen Sie selbst.
Quellen: Reuters (Echo Wang), „Exclusive: Anthropic’s IPO prospectus shows sweeping AI vision, surging costs”, 28. September 2026; Reuters zur Governance-Struktur (Founder LLC, Klasse-F-Aktie) und zum Umfang der Risikofaktoren, 29. September 2026; „Financial Times” zu den Risikofaktoren; Handelsblatt, „Anthropic-Börsenprospekt weist wohl hohe Verluste aus”, 29. September 2026, einschließlich der Einschätzung von Aswath Damodaran; Quartalsumsätze 2026 nach „Financial Times” und CNBC. Frühere Beiträge der Reihe: „Anthropic und die 900-Milliarden-Frage” (28. Mai 2026), „Anthropic, der Notausschalter und die Frage, wem Ihre KI wirklich gehört” (16. Juni 2026), „Eine Billion Dollar auf dem Prüfstand” (12. Juli 2026), „Warum ein Rechtsstreit aus San Francisco in Ihr Depot gehört” (28. August 2026), „Die KI-Chefs treten auf die Bremse – und die Börse verkauft die Schaufelverkäufer” (14. September 2026).
(KI-generiertes Bild)
